证券时报记者 张淑贤
今年以来，一级市场出现罕见一幕：融资节奏按月计，上轮工商变更尚未完成即启动下轮融资；估值持续飙升，技术未发生明显变化的情况下，估值几个月可翻倍。面对融资节奏与估值都异化的市场现状，众多投资机构陷入“两难选择”：追还是不追？追怕被套，不追怕踏空。
多位受访人士呼吁，一级市场非理性行为亟待纠偏，股权投资应回归本质，既需前瞻性地思考产业发展，也应做好行业研判与尽职调查等基础工作。
明星项目融资加速
估值狂飙
一级市场当前的投资现状，让浦东科创集团海望资本执行总裁孙加韬这位从事股权投资十余年的老兵，也不得不感慨：“这种夸张的感觉已很多年没遇到了。”
他口中“夸张的感觉”指的是明星项目融资节奏急剧加快、估值的野蛮生长以及资本盲目扎堆的行业非理性行为。
以往，企业融资节奏按部就班，一轮融资完成后间隔一段时间再启动下一轮融资。而今，不少明星企业的融资节奏被压缩至极致——上一轮融资尚未完成工商变更，下一轮融资便已启动，甚至一个月内融资几次，估值更是在短短几个月内就翻番。
近期融资的明星项目比比皆是。月之暗面（Kimi）近日完成新一轮约20亿美元融资，半年内合计已融资4轮；5月初，灵巧手创业公司灵心巧手被曝出计划下一轮融资，这距离该公司上轮融资完成尚不足一周。半年多以来，该公司也已宣布4轮融资；4月29日，机器人租赁平台擎天租完成Pre-A轮融资，至此，该机器人租赁平台不到4个月的时间同样已完成4轮融资。
估值更是节节攀升。DeepSeek首次融资的规模已从4月中旬曝出的20亿元增至目前的500亿元，估值也由约680亿元增至目前的3500亿元；Kimi最新估值200亿美元，较去年11月的约43亿美元增长了3.65倍；灵心巧手寻求的下一轮融资，估值达60亿美元，较刚完成的一轮融资估值翻倍。
“一些刚成立一两年的公司，估值已达几十亿元，即便是成立两三年的‘头部企业’，其估值也已远超行业合理水平。”孙加韬表示，有企业还在融B轮，就说下个月要开C轮，且估值翻倍，“这类现象或多或少都有些非理性，与科创板推出初期集成电路等硬科技的融资潮相比，有过之而无不及”。
即便融资节奏加快、估值飙升，但明星项目的融资份额，依然被投资机构哄抢，甚至放弃了曾经坚守的尽调要求。孙加韬告诉记者，部分明星公司、独角兽项目直接告知投资机构“不要尽调，要投就直接投”，企业一方面急于加快融资进程，另一方面不愿向投资机构披露核心信息。
一村资本副总经理刘晶在接受证券时报记者采访时也表示，当前一级市场确实存在哄抢项目的现象，尤其是部分科技行业。他认为，既要看到二级市场活跃对一级市场的积极作用，也要保持理性判断，“从资本市场角度来看，三五年内都能维持高估值且有流动性的标的并不多，或许只有产业龙头才具备这样的属性”。
传导效应促使
一级市场投资逻辑生变
分析一级市场明星项目融资异常火爆的原因，二级市场的传导效应以及IPO通道的宽松，被认为是推动一级市场投资逻辑变化的核心动力。
刘晶表示，二级市场是一级市场的重要风向标和承接载体，其市场活跃度会直接传导至一级市场，“营造一个有序活跃、能够推动科创企业上市的资本市场生态，对一级市场和科技企业发展都具有积极信号”。
去年以来，摩尔线程、沐曦股份、智谱、MiniMax等明星公司成功上市，上市后市值动辄达到两三千亿元。即便是IPO前的最后一轮投资人，账面也获得了近10倍的回报。
这样的投资回报点燃了一级市场的投资热情，也改变了机构的投资逻辑。孙加韬说，以往认为估值五六十亿元都太高了，如今估值一两百亿元的项目，也能被众多机构哄抢，“机构普遍抱着‘上市后市值能达几千亿元，现在估值几百亿元又何妨’的心态”。
与此同时，企业IPO通道宽松也进一步放大了一级市场投资的乐观情绪。“前几年IPO市场几乎处于‘小冰河’期，一年上不了几家企业，而近两年，港股一年能上市几百家，A股去年也有100多家企业上市。”在孙加韬看来，IPO通道的畅通，让不少机构认为，只要能抢到明星项目，即便当前估值过高，只要能上市，就能获得丰厚回报。
在这一投资逻辑主导下，一些投资机构不再关注企业的营收是否真实可持续、商业闭环是否能实现，而是盲目追捧“细分赛道第一股”“科技概念龙头”等概念，尽管部分公司产品与同行差异甚微，也能凭概念包装获得高估值。
刘晶提醒，一级市场与二级市场的思维逻辑与框架体系截然不同。二级市场流动性较高，可灵活进出，但一级市场投资周期长，流动性较弱，投资机构更应注重长期价值。
机构呼吁
一级市场投资回归本质
在一级市场高估值的当下，投资机构普遍面临着“两难选择”。孙加韬向记者表示：“不布局热门赛道和明星项目，担心错过行业风口，全部踏空；布局则要面对高估值，如果上市了还好，上不了市，核心业务又没实现商业化，过两年融不到钱，又该怎么办。”
好在行业内的理性声音正在逐步增多。“我们碰到漫天要价、不让尽调的项目，一律不参与，争取让市场回归一点理性，至少不要推波助澜。”孙加韬说。
刘晶强调，在当前资本市场环境下，一级市场投资应回归本质。在他看来，一级市场核心价值在于孵化产业、培育新科技，是“从无到有、从不成熟到成熟”的孵化培育过程，这就要求投资机构应具备耐心资本的特质，前瞻性地思考产业发展，同时做投资本来就要做的工作：行业研判与尽职调查。
估值攀升究竟是科技产业崛起的前兆，还是需要警惕的泡沫，或许还需要时间来验证。但可以肯定的是，只有回归投资本质，聚焦企业核心价值，坚守耐心资本的初心，一级市场才能真正成为科技产业发展的“孵化器”，实现资本与产业的良性循环。
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